De invloed van kredietbeoordelaars in de financiële markten

Leentje

Moortgat

Credit rating agencies (CRAs) of kredietbeoordelaars zijn machtige spelers in de financiële markten. Hun taak bestaat uit het toekennen van ratings aan emittenten van schulden. Hoe hoger de rating, hoe groter de kans dat de schuldenaar zijn schulden zal terugbetalen. Alles ging goed met de credit rating agencies tot aan de financiële aardbeving in 2007. Als een lopend vuurtje besmette de financiële crisis de hele wereldeconomie. Al snel werd duidelijk dat kredietbeoordelaars mee verantwoordelijk waren voor het ontstaan van de crisis en dat ze grote fouten hadden gemaakt. Worden credit rating agencies gestraft voor hun misstap of vergeven de financiële markten hun fouten? Een belangrijke vraag die wacht op een antwoord.

Voordat deze vraag beantwoord kan worden, is het echter belangrijk om te begrijpen waarom credit ratings agencies zo machtig zijn. In eerste instantie speelt de wet van vraag en aanbod: er is een grote vraag naar ratings terwijl het aanbod beperkt is. De vraag naar ratings komt uit verschillende hoeken. Ten eerste heeft de globalisatie van de financiële markten ervoor gezorgd dat het aanbod aan financiële producten voor de individuele belegger bijna oneindig groot is geworden. Het is voor de belegger dus onmogelijk om te weten welke financiële producten een goede belegging zijn en welke alleen maar tot verlies zullen leiden. Credit rating agencies lossen dit probleem op: door het toekennen van ratings slagen ze er in om beleggers duidelijk te maken hoe waarschijnlijk het is dat een bepaald financieel product het beloofde resultaat zal behalen. Het is dan aan de belegger om te kiezen hoeveel risico hij wil nemen. Een tweede element die de vraag heeft versterkt, is het bestaan van bepaalde regelgeving. Er bestaan wetten die banken, verzekeringsmaatschappijen, beleggingsfondsen,... verbieden om te beleggen in financiële producten die een rating hebben die lager is dan bijvoorbeeld een A-rating. Er kan dus ook niet belegd worden in financiële producten zonder rating. Elke ‘verkoper’ van een financieel product, wil dus dat zijn product een rating krijgt. Een derde factor die de vraag zo groot heeft gemaakt is de groeiende complexiteit van de financiële producten. Niet alleen was de keuze voor beleggers oneindig groot, de producten waren vaak zo ingewikkeld dat beleggers niet helemaal weten welke risico’s er aan verbonden zijn. Ze zijn dus genoodzaakt om beroep te doen op het oordeel van de rating agencies. Dan is er nog de aanbodzijde van de markt: er zijn slechts drie grote kredietbeoordelaars die het grootste deel van de markt in handen hebben. Deze zijn Moody’s Investor Service, Standard & Poor’s en Fitch Ratings. Niet verwonderlijk worden ze ‘The Big Three’ genoemd. Wereldwijd hebben deze drie CRAs ongeveer 95% van de markt in handen. Het groot aantal kleine rating agencies heeft dus maar een zeer klein marktaandeel. Daarnaast wordt de macht van CRAs versterkt door twee bijkomende elementen. Enerzijds geldt voor CRAs het recht op vrije meningsuiting. Ratings zijn immers een mening over de waarschijnlijkheid van terugbetaling. Aangezien iedereen recht heeft op het uiten van zijn mening, kan niemand gestraft worden als zijn/haar mening fout is. Hier spelen kredietbeoordelaars dan ook op in. Anderzijds zijn er weinig wetten die beperken wat CRAs wel en niet mogen. Sinds de crisis is er echter veel opstand tegen deze laatste twee elementen. Het samenspel van de wet van vraag en aanbod, de beperkte aansprakelijkheid en het beperkt aantal regels heeft er dus voor gezorgd dat CRAs het hele financiële systeem in hun macht hebben.

Na de financiële crisis is echter de vraag of deze macht nog altijd zo groot is. CRAs zijn immers deels verantwoordelijk voor de crisis en zouden dus eigenlijk gestraft moeten worden. De ergste straf die een rating agency kan krijgen is het verlies van geloofwaardigheid. M.a.w. hechten beleggers bij hun investeringsbeslissing minder belang aan het oordeel van CRAs dan voor de crisis? Deze vraag kan beantwoord worden door te kijken naar de grootte van de prijsschommelingen van bijvoorbeeld aandelen nadat de rating van deze producten verlaagd werd. Als de koers sterk daalt, dan hechten beleggers veel belang aan de rating. Als dit niet het geval is, dan vinden beleggers de rating niet waardevol. Maar wat is nu de definitie van een ‘sterke prijsdaling’? Hiervoor kan best gekeken worden naar een evolutie doorheen de jaren. Anders gesteld, verandert de waarde van een aandeel na een verlaging van een rating sterker voor dan tijdens en na de crisis? Als dit het geval is, blijkt dat CRAs wel degelijk als minder geloofwaardig worden beschouwd na de crisis. Er mag echter niet vergeten worden dat er ook andere factoren kunnen zijn die de sterkte van de prijsschommeling kunnen bepalen. Voorbeelden hiervan zijn het aantal treden waarmee de rating verlaagd wordt en het land waarin de onderneming beursgenoteerd is. Ook deze factoren worden mee onderzocht.

Het onderzoek is gebaseerd op 550 ondernemingen wiens rating verlaagd werd tussen 2006 en 2012. Uit het gevoerde onderzoek blijkt dat de prijs sterker verandert als de rating sterk daalt. Ook zijn de prijsveranderingen groter bij Amerikaanse ondernemingen dan bij niet-Amerikaanse ondernemingen. Dit kan verklaard worden door het feit dat Amerika een beurscultuur heeft. Dit betekent dat het beurswezen in de Amerikaanse economie een veel groter belang heeft dan bijvoorbeeld in Europa en Japan. Bovendien is Amerika de thuisbasis van de credit rating agencies. Tot zover zijn de conclusies van het onderzoek vrij logisch. Verrassend genoeg wordt er ook aangetoond dat beleggers sterker reageren op ratingverlagingen tijdens en zelfs na de crisis dan voor de crisis. Aangezien het verlies van geloofwaardigheid als belangrijkste straf wordt beschouwd voor een kredietbeoordelaar, zou je dus kunnen denken dat CRAs niet gestraft worden. Integendeel, ze worden beloond voor hun fouten. Is dit echt zo, of is er toch nog een beetje rechtvaardigheid in de wereld? Je leest het in ‘De invloed van kredietbeoordelaars in de financiële markten’.

Bibliografie

Allison, P. (2012). When can you safely ignore mulitcollinearity? Retrieved from

http://www.statisticalhorizons.com/multicollinearity#comments

A.M. Best Company. (2012). A.M.Best: About A.M.Best. Retrieved from

http://www.ambest.com/about/

American Library Association. (N.B.). ALA: First Amendment of the Bill of Rights to the United States

Constitution. Retrieved from http://www.ala.org/offices/oif/firstamendment/firstamendment

Arestis, P., & Basu, S. (2003). FINANCIAL GLOBALIZATION: SOME CONCEPTUAL PROBLEMS. Eastern

Economic Journal, 29(2). 183

Bannier, C. E., & Hirsch, C. W. (2010). The economic function of credit rating agencies – What does

the watch list tell us? Journal of Banking & Finance, 34(12), 3037-3049.

doi:10.1016/j.jbankfin.2010.07.002

Benmelech, E., & Dlugosz, J. (2009). The Credit Rating Crisis. In D. Acemoglu, K. Rogoff & M.

Woodford (Eds.), NBER Macroeconomics annual 2009. (pp. 161-207). Chicago: University of Chicago

Press

Besanko, D.A. & Braeutigam, R.R. (2008). Microeconomics (3th ed.). Asia: John Wiley & Sons (ASIA) Pte

Ltd.

Blumberg, N., Wirth, J., & Litsoukov, N. (2011). The Liability of Credit Rating Agencies to Investors: A

Review of the Current Liability Regime and Recent SEC Proposals. Journal of Structured Finance,

16(4), 34-48

Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A.J., (2011). Investment and Portfolio Management (9th ed.). New York:

McGraw Hill

Bolton, P., Freixas, X., & Shapiro, J. (2012). The Credit Ratings Game. Journal Of Finance, 67(1), 85-

112. doi:10.1111/j.1540-6261.2011.01708.x

Buysschaert, A., Deloof, M., & Jegers, M. (2004). Equity sales in Belgian corporate groups:

expropriation of minority shareholders? A clinical study. Journal of Corporate finance, 10(1), 81.

doi:10.1016/S0929-1199(02)00047-0

- 75 -

Cantor, R., & Mann, C. (2007). Analyzing the Tradeoff Between Ratings Accuracy and Stability. Journal

Of Fixed Income, 16(4), 60-68.

Cantor, R., & Packer, F. (1994). The credit rating industry. Quarterly Review (01476580), 19(2), 1.

Caouette, J.B., Altman, E.I., Narayanan, P., Nimmo, R. (2008). Managing credit risk: the great

challenge for the global financial markets (2nd ed.). Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons

Chakraborty, S., & Ray, T. (2006). Bank-based versus market-based financial systems: A growththeoretic

analysis. Journal of Monetary Economics, 53(2), 329-350.

doi:10.1016/j.jmoneco.2005.01.003

Cinquegrana, P. (2009). ECMI policy brief: The Reform of the credit Rating Agencies: A comparative

perspective. Retrieved from http://www.ceps.eu/book/reform-credit-rating-agencies-comparativeperspe…

Congress of the United States. (2006). The Credit Rating Agency Reform Act. Retrieved from

http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/BILLS-109s3850enr/pdf/BILLS-109s3850enr.pdf

Coskun, D. (2008). Credit rating agencies in a post-Enron world: Congress revisits the NRSRO concept.

Journal Of Banking Regulation, 9(4), 264-283. doi:10.1057/jbr.2008.17

Danter Company. (N.B.). Market feasibility for the real estate industry: Homeownership Rates.

Retrieved from http://www.danter.com/statistics/homeown.htm

De Borger, B., & Van Poeck, A. (2009). Algemene economie (6th ed). Antwerpen: De Boeck nv

De Ceuster, M.J.K (2010). Inleiding Financiële Economie: Markten en Intermediars. Kapellen: Fintrac

BVBA.

De Groof, C. (2009). Internationaal Financieel management. Deurne: Universitas

Dittrich, F. (2007). The Credit Rating Industry: Competition and Regulation (Doctoral Dissertation).

Retrieved from Social Science Research Network.

El-Shagi, M. (2010). The role of rating agencies in financial crisis: event studies from the Asian flu.

Cambridge Journal of Economics, 34(4), 671-685. doi:10.1093/cje/bep049

Fender, I., & Mitchell, J. (2005). Structured finance: complexity, risk and the use of rating. BIS

Quarterly Review. p. 67-79

- 76 -

Ferri, G. G., Liu, L.G., & Stiglitz, J.E. (1999). The Procyclical Role of Rating Agencies: Evidence from the

East Asian Crisis. Economic Notes, 28(3), 335.

Finnerty, J.D. (1988). Financial engineering in corporate finance: an overview. Financial Management,

17(4), p. 14-33

FitchRatings. (2012a). Definitions of Ratings and other forms of opinion. Retrieved from

http://www.fitchratings.com/web_content/ratings/fitch_ratings_definitio…

FitchRatings. (2012b). Fitch Ratings: Ratings and Research. Retrieved from

www.fitchratings.com/web/en/dynamic/ficth-home.jsp#

Flandreau, M., Gaillard, N., & Packer, F. (2009). Rating Performance, Regulation and the Great

Depression: Evidence from Government Securities. Retrieved from

http://www.cepr.org/pubs/dps/DP7328.asp

Friedman, T.L., (1996). The News Hour with Jim Lehrer: Interview with New York Times. Interview met

T.L. Friedman, 13 februari 1996, Arlington (Virginia)

Frost, C. (2007). Credit Rating Agencies in Capital Markets: A review of Research Evidence on

Selected Criticisms of the Agencies. Journal of Accounting, Auditing & Finance, 22(3), 469-492.

Goos, P. (2012). Kwantitatieve beleidsmethoden: enkelvoudige en meervoudige regressie (3th ed.)

Leuven: Acco.

Hagen, H., & de Putter, J., (2012, Januari 30). De macht van de rating agencies [Television broadcast].

Nederland, VPRO: Tegenlicht.

He, J.J, Qian, J., & Strahan, P.E. (2011). Are all ratings created equal? The impact of issuer size on the

pricing of mortgage-backed securities (Working paper). Retrieved from

http://www.nber.org/papers/w17238

Hickman, W.B. (1958). Corporate Bond Quality and Investor Experience. Princeton University Press.

Retrieved from http://www.nber.org/books/hick58-1

Hite, G., & Warga, A. (1997). The Effect of Bond-Rating Changes on Bond Price Erformance. Financial

Analysts Journal, 53(3), 33-51.

HR Ratings. (2012). HR Ratings expands internationally with its registration as an NRSRO. Retrieved

from http://www.hrratings.com/pdf/HR%20SEC%20091112%20Eng.pdf

- 77 -

Hunt, J.P. (2009). Credit Rating Agencies and the “worldwide credit crisis”: the limits of reputation,

the insufficiency of reform and a proposal for improvement. Columbia Business Law Review ,

2009(1), 109-209.

Ilo. (2012, November 28). Europa bereikt compromis over nieuwe regels voor ratingbureas. De

Standaard. Retrieved from http://www.standaard.be

International Monetary Fund. (2010). The global financial stability report: The uses and abuses of

sovereign credit ratings. Retrieved from

http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2010/02/pdf/chap3.pdf

Jiang, J., Stanford, M., & Xie, Y. (2012). Does it matter who pays for bond ratings? Historical

evidence. Journal Of Financial Economics,105(3), 607-621. doi:10.1016/j.jfineco.2012.04.001

Johansson, T. (2010). Regulating credit rating agencies: The issue of conflicts of interest in the rating

of structured finance products. Journal of Banking Regulation, 12(1), 1-23. doi:10.1057/jbr.2010.3

Joo, S., & Pruitt, S.W. (2006). Corporate bond rating changes and economic instability: Evidence from

the Korean financial crisis. Economics Letters, 90(1), 12-20. doi: 10.1016/j.econlet.2005.04.003

Kish, R.J., & Hogan, K.M. (1999). Does the market perceive a difference in rating agencies? Quarterly

Review of Economics & Finance, 39(3), 363.

Langohr, H.M. & Langohr, P.T. (2008). The rating agencies and their credit ratings: What they are,

how they work and why they are relevant. Chichester: A John Wiley and Sons, Ltd. Publication

Longstaff, F.A., & Myers, B. (2009) NBER Working Paper Series: Valuing Toxic Assets: An Analysis of

CDO equity. Retrieved from http://www.nber.org/papers/w14871

Longstaff, F.A., & Rajan, A. (2008). An Empirical Analysis of the Pricing of Collateralized Debt

Obligations. Journal of Finance, 63(2), 529-563. doi:10.1111/j.1540-6261.2008.01330.x

Lowenstein, R. (2008, April 27). Triple-A Failure: The Ratings Game. The New York Times. Retrieved

from http://www.nytimes.com

Lucchetti, A., & Neumann, J. (2010, August 30). Kroll Gets a License to Shoot (Bonds). The Wall Street

Journal. Retrieved from http://online.wsj.com

MacKinlay, A. (1997). Event Studies in Economics and Finance. Journal of Economic Literature, 35(1),

13-39.

- 78 -

Mariano, B. (2012). Market power and reputational concerns in the ratings industry. Journal of

Banking & Finance, 36(6), 1616-1626. doi:10.1016/j.jbankfin.2012.01.012

Melot, A.F. (2012). European Developments with regards to accounting regulation and IFRS.

Interview met A.F. Melot, (22/11/2012). Universiteit Antwerpen

Moody’s Investors Service. (1997). Historical Default Rates of Corporate Bond Issuers, 1920-1996.

Retrieved from http://instructional1.calstatela.edu/jrefalo/Fin335/Lecture%20Materials…

%20TVM%20Notes/MoodysBondRatingPaper21727.pdf

Moody’s Investors Service. (2008). Moody’s Global Corporate Finance: Corporate Default and

Recovery Rates, 1920-2007. Retrieved from http://www.moodys.com/sites/products/

DefaultResearch/2007000000474979.pdf

Moody’s Investor Service. (2009). Moody’s Rating Symbols & Definitions. Retrieved from

http://www.moodys.com/sites/products/AboutMoodysRatingsAttachments/Mood…

and%20Definitions.pdf

Moody’s Investor Service. (2012a). Rating Symbols & definitions. Retrieved from

http://www.moodys.com/researchdocumentcontentpage.aspx?docid=PBC_79004

Moody’s Investor Service. (2012b). Moody’s: Market segment. Retrieved from

http://www.moodys.com/researchandratings/market-segment/home

Moody’s Investors Service. (2012c). Moody’s history: A Century of Market Leadership. Retrieved from

http://www.moodys.com/Pages/atc001.aspx

Mora, N. (2006). Sovereign credit ratings: Guilty beyond reasonable doubt?. Journal of Banking &

Finance, 30(7), 2041-2062. doi:10.1016/j.jbankfin.2005.05.023

Mullard, M. (2012). The Credit Rating Agencies and Their Contribution to the Financial Crisis. Political

Quarterly, 83(1), 77-95. doi:10.1111/j.1467-923X.2012.02268.x

Partnoy, F. (1999). The Siskel and Ebert of Financial Markets?: Two Thumbs down for the Credit

Rating Agencies. Washington University Law Quarterly, 77(3), 619-715

Poole, W. (2010). CAUSES AND CONSEQUENCES OF THE FINANCIAL CRISIS OF 2007-2009. Harvard

Journal of Law & Public Policy, 33(2), 421-441.

Poon, W. H. (2003). Are unsolicited credit ratings biased downward?. Journal of Banking & Finance,

27(4), 593. doi:10.1016/S0378-4266(01)00253-9

- 79 -

Poon, W.H., & Firth, M. (2005). Are Unsolicited Credit Ratings Lower? International Evidence from

bank ratings. Journal of Business Finance & Accounting, 32(9/10), 1741-1771. doi:10.1111/j.0306-

686X.2005.00646.x

Radun, V. (2010). THE GLOBAL ECONOMIC CRISIS: CAUSES, DYNAMICS, CHARACTERISTICS.

Megatrend Review, 7(1), 347-358.

Rating and Investment Information, Inc.. (2013). Corporate history: The history of Rating and

Investment Information, Inc. Retrieved from: http://www.r-i.co.jp/eng/company/history.html

Rom, M. (2009). The Credit Rating Agencies and the Subprime Mess: Greedy, Ignorant, and

Stressed?. Public Administration Review, 69(4), 640-650. doi:10.1111/j.1540-6210.2009/02013.x

Sarel, M., (1996). Growth in East-Asia: What We can and What We Cannot Infer. Retrieved from

http://www.imf.org/external/pubs/ft/issues1/issue1.pdf

Securities and Exchange Commission. (2008). Amendments to Rules for Nationally Recognized

Statistical Rating Organizations. Retrieved from http://www.sec.gov/rules/final/2009/34-59342.pdf

Securities and Exchange Commission. (2012a). Annual Report on Nationally Recognized Statisical

Rating Organizations. Retrieved from

https://www.sec.gov/divisions/marketreg/ratingagency/nrsroannrep0312.pdf

Securities and Exchange Commission. (2012b).Summary report of commission staff’s examinations of

each nationally recognized statistical rating organization. Retrieved from:

http://www.sec.gov/news/studies/2012/nrsro-summary-report-2012.pdf

Shiren, N., & Crosignani, M. (2009). The New Rating Regime for Structured Finance Investments in

Europe. Journal Of Structured Finance, 15(3), 52-55.

Staikouras, P.K. (2012). A Theoretical and Empirical Review of the EU Regulation on Credit Rating

Agencies: In Search of Truth, Not Scapegoats. Financial Markets, Institutions & Instruments, 21(2),

71-155. doi:10.1111/j.1468-0416.2012.00172.x

Stakić, N. (2010). THE PROCESS OF SECURITIZATION AS A FACTOR OF CREATION OF THE GLOBAL

FINANCIAL CRISIS. Megatrend Review, 7(1), 359-374

Standard & Poor’s. (N.B.). Corporate Ratings criteria. Retrieved from

http://www.cgscenter.org/library/TransparencyAccountability/SPRatingsCr…

- 80 -

Standard & Poor’s. (2008). Standard & Poor’s: Corporate Ratings Criteria. Retrieved from

http://www.nafoa.org/pdf/CorprateCriteriaBook-2008.pdf

Standard & Poor’s. (2009). Standard & Poor’s: A history of Standard & Poor’s. Retrieved from

http://www.standardandpoors.com/about-sp/timeline/en/us/

Standard & Poor’s. (2011). Guide to credit rating essentials: What are credit ratings and how do they

work?. Retrieved from http://img.en25.com/Web/StandardandPoors/SP_CreditRatingsGuide.pdf

Standard & Poor’s. (2012). Standard & Poors: Browse Rating by Practice. Retrieved from

http://www.standardandpoors.com/ratings/en/eu

Sy, A.R. (2009). The Systematic Regulation of Credit Rating Agencies and Rated Markets. World

Economics, 10(4), 69-108.

Sylla, R. (2001). A Historical Primer on the Business of Credit Ratings. Retrieved from

http://www1.worldbank.org/finance/assets/images/Historical_Primer.pdf

The Economist. (2012, November 10). Rating agencies: Crisis in ratings land? The greater-fool

defence takes a blow. The Economist. Retrieved from http://www.economist.com

United States Census Bureau. (2011). Historical Census of Housing Tables. Retrieved from

http://www.census.gov/hhes/www/housing/census/historic/owner.html

Utzig, S. (2010). ADBI Working Paper Series, No. 188: The financial crisis and the regulation of credit

rating agencies: A European Banking Perspective. Retrieved from

http://www.adbi.org/files/2010.01.26.wp188.credit.rating.agencies.europ…

Verboven, H., e.a. (N.B.). Wetenschappelijk economisch werk: Leidraad en methoden voor het

schrijven van de bachelor- en masterproef. Antwerpen

White, L.J. (2010). Markets: The Credit Rating Agencies. Journal Of Economic Perspectives, 24(2), 211-

226. doi:10.1257/jep.24.2.211

White, L.J. (2012). The Credit Rating Agencies: How did we get here? Where should we go?. Retrieved

from http://www.ftc.gov/be/seminardocs/091112crediratingagencies.pdf

Woo, S. (2012). Stress before Consumption: A Proposal to Reform Agency Ratings. European Law

Journal, 18(1), 62-82. doi:10.1111/j.1468-0386.2011.00586

- 81 -

Xia, H. (2010). The Issuer-Pay Rating Model and Rating Inflation: Evidence from Corporate Credit

Ratings. In Proceeding of the 7th Annual Conference on Corporate Finance, Washington University in

St. Louis, USA, November 16, 2010 (pp.1-55).

Yuhao, L. (2010). The Case Analysis of the Scandal of Ernon. International Journal of Business &

Management, 5(10), 37-41