Externe Kredietbeoordeling en het Kapitaalstructuurbeleid van Emittenten op de Europese Obligatiemarkt

Stefan

Van Bossuyt

Beïnvloedt een Credit Rating het gedrag van managers?

Ratingbureaus en hun credit ratings, ze zijn alomtegenwoordig en krijgen meer en meer een negatieve bijklank sinds de crisis van 2007. Niet enkel landen maar ook onze ondernemers worden met het fenomeen geconfronteerd. Bedrijven die gaan lenen op de obligatiemarkt worden verplicht een credit rating aan te vragen. Hoe gaan managers in Europa hiermee om? Wat is de invloed van een rating op het gedrag van managers? Mijn onderzoek tracht op voorgaande vragen een antwoord te bieden. Ik heb kunnen aantonen dat credit rating een zeer sterke impact heeft op het leengedrag van bedrijven. Managers blijken minder schulden aan te gaan indien ze geconfronteerd worden met een potentiële verlaging of verhoging van hun rating. Het is voor toekomstige ondernemingsleiders m.a.w. belangrijk de consequenties van een extra lening voor de rating van de onderneming duidelijk in te schatten.

Hoe komen ondernemingen aan geld?

Geld groeit niet aan de bomen. Hoe komt een bedrijf dan aan de middelen die het nodig heeft? Het vermogen van de onderneming groeit aan door winst te maken en te reserveren of door nieuwe aandelen uit te geven. Bedrijven kunnen ook geld lenen bij een bank. Die vraagt hiervoor in ruil rente op het geleende bedrag. Hoeveel rente betaald moet worden, de grootte van het bedrag en de voorwaarden verbonden aan de lening worden hoofdzakelijk bepaald door het kredietwaardigheidsprofiel van de onderneming. De bank stelt het profiel op door het bedrijf grondig te onderzoeken. Het niveau van kredietwaardigheid geeft eigenlijk weer in hoeverre het bedrijf in staat zal zijn de lening in de toekomst af te betalen en aan de rentevergoedingen te voldoen.

Kan het bedrijf enkel bij banken geld lenen?

In de praktijk is de zoektocht naar individuele geldschieters weliswaar te moeilijk. Vaak heeft het management behoefte aan grote sommen om de ondernemingsgroei te financieren en vindt men deze niet bij individuele investeerders. In tegenstelling tot banken hebben andere niet-financiële investeerders meestal niet de middelen om een grondig kredietprofiel op te stellen. Dit verhoogt sterk de risico’s voor de schuldeiser. Niet voldoende op de hoogte zijn van de huidige bedrijfssituatie kan kwalijke gevolgen hebben zoals faillissement van de onderneming waardoor de schuldeiser een deel van de lening niet meer terugkrijgt. Is bankfinanciering dan toch de enige optie? Neen, bedrijven kunnen obligaties uitgeven op een gereguleerde obligatiemarkt.

Obligatiemarkten

Obligaties of schuldtitels zijn verplichtingen van de onderneming, tot het terugbetalen van het geleende bedrag en tot een rentevergoeding. De obligatiehouder, nl. de investeerder, koopt een obligatie. Hij of zij leent als het ware de waarde van de obligatie aan de uitgever. Een gereguleerde obligatiemarkt kan je voorstellen als een fictieve marktplaats (beurs) die enkel op papier bestaat, waarbij iedereen die wil participeren gekend is en aan de toelatingsvoorwaarden van de markt voldoet. Een groot aantal investeerders op de markt en de mogelijkheid om ten allen tijde de obligatie te verkopen, maakt het voor ondernemingen eenvoudiger de gewenste middelen te krijgen.

Credit rating en informatieproblemen

Moet elke investeerder in obligaties dan telkens een eigen kredietrisicoprofiel opstellen van de onderneming waarin men wil investeren? Dit wordt omschreven als het probleem van asymmetrische informatie. Iemand die wil investeren weet minder over de onderneming dan het management dat geld nodig heeft. Om dit probleem te verkleinen ontstonden rond begin 20ste eeuw de eerste Credit Rating Agencies (CRAs). De drie bekendste organisaties: Standard and Poor’s (S&P), Moody’s en Fitch zijn oorspronkelijk ontstaan, niet om landen te beoordelen maar wel ondernemingen en hun obligaties te beoordelen op hun kredietrisico. Hun kernactiviteit is eigenlijk dezelfde als wat banken doen: een kredietwaardigheidsprofiel opstellen, met als verschil dat CRAs geen leningen verstrekken maar enkel informatie verschaffen. Het lenen en ontlenen wordt namelijk verzorgd door de obligatiemarkt. De credit rating van een onderneming is hierbij een lettercombinatie die door CRAs wordt toegewezen na kredietrisico-analyse en het stelt een niveau van kredietwaardigheid voor dat gebaseerd is op een risicoprofiel. Dit verkleint de kans dat beleggers ‘blind’ investeren en geen idee hebben of de onderneming gezond is.

Wat voor impact heeft de rating op het schuldenbeleid van de onderneming? Een onderneming met een AAA rating (de hoogst mogelijke S&P rating) zal eenvoudiger en goedkoper kunnen lenen (obligaties uitgeven) op de markt dan een bedrijf met lagere BBB rating. Doordat een hogere rating ook een hogere kredietwaardigheid impliceert en de firma minder snel failliet kan gaan, zullen investeerders minder rente vragen en de lening sneller toestaan. Het risico op faling van de onderneming en de rente die de investeerder vraagt aan het bedrijf zijn dus met elkaar verbonden. Verlaging van een rating door deze agentschappen gebeurt als ze denken dat de firma in de toekomst minder goed zijn schulden zal kunnen afbetalen.

Hoe kan je ervoor zorgen dat jouw rating verhoogt of niet daalt?

Een daling in rating brengt telkens kosten met zich mee (vb. de hogere rente op obligaties die het bedrijf moet betalen). Binnen elke lettercombinatie zijn er ondernemingen dicht in de buurt van een hogere of lagere credit rating staat en bedrijven die een relatief stabiele rating hebben. Bijvoorbeeld de ratingklasse ‘AA’ bestaat uit een ‘AA-‘, een ‘AA’ en een ‘AA+’ rating (S&P). Een onderneming met een ‘AA+’ rating heeft meer kans op een ratingverhoging dan een onderneming met stabiele ‘AA’ rating. Aan de onderkant geeft een ‘AA-‘ meer kans op verlaging van de rating. Een kleine lening bijvragen zou, in geval van een ‘AA-‘ bedrijf kunnen leiden tot een daling van de credit rating. Anderzijds zou het management van een ‘AA+’ firma minder schulden kunnen aangaan in de hoop een verhoging van hun rating te krijgen.

Conclusie empirisch onderzoek

Deze studie heeft kunnen aantonen dat credit ratings wel degelijk een rol spelen voor het management van een onderneming. Bedrijven gaan duidelijk minder schulden aan om enerzijds een daling van hun rating te vermijden. Een mogelijke verklaring kan een verbod zijn om met die lagere rating in de toekomst nog toegelaten te worden. Anderzijds lenen bedrijven minder indien ze hierdoor meer kans hebben op een stijging in credit rating. Deze stijging kan hen bijvoorbeeld toegang verlenen tot bepaalde kapitaalmarkten.

Slot

De credit rating van een onderneming bepaalt dus voor een deel de keuze van managers tussen extra schulden of aandelen uit te geven. Dit onderzoek toont aan dat managers wel degelijk sterk rekening houden met het effect van de rating op hun toekomstig financieringsbeleid. De continuerende integratie van de kapitaalmarkten binnen Europa zal de rol van CRAs en hun rating in Europa enkel maar vergroten.

Bibliografie

Literatuurlijst

Adkins, L.C. (2010), Using gretl for Principles of Econometrics, 3rd edition: Version 1.313, s.l., Free Software Foundation, 296 blz.

Adams, C & Mathieson, D.J.& Schinasi G. (1999), International Capital Markets: Developments, Prospects, and Key Policy Issues, World Economic and Financial Surveys, Washington, International Monetary Fund, 217 blz.

Baker, M. & Wurgler, J. (2002), “Market Timing and Capital Structure”, The Journal of Finance, vol.57, nr.1, blz.1-32.

Baltagi, B.H. (2005), Econometric Analysis of Panel Data: 3rd Edition, West Sussex, John Wiley & Sons Ltd., ISBN 0-470-01456-3, blz.4-8, 12.

Biais, B. & Declerck, F. & Dow, J. & Portes, R. & von Thadden, E.L. (2006), European Corporate Bond Markets: transparency, liquidity, efficiency, Londen, CEPR in opdracht van The City of London.

BIS (Bank for International Settlements) (2000), Credit Ratings and Complementary Sources of Credit Quality Information, Basel, Basel Committee on Banking Supervision.

BIS (Bank for International Settlements) (2004), International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards: A Revised Framework, Basel, Basel Committee on Banking Supervision.

BIS (Bank for International Settlements) (2010), Basel III: International framework for liquidity risk measurement, standards and monitoring, Basel, Basel Committee on Banking Supervision.

Cantor, R. & Hamilton, D.T. & Ou, S. & Varma, P. (2005), Default and recovery rates of corporate bond issuers, 1920-2004,Special Comment, s.l., Moody’s Investor Service Inc., p. 39.

CESR (The Committee of European Securities Regulators) (nu ESMA)(2005), CESR’s technical advice to the European Commission on possible measures concerning credit rating agencies, Ref: CESR/05-139b

Cottrell, A. & Lucchetti, R. (2010), Gretl User’s Guide, s.l., Free Software Foundation.

Dittrich, F. (2007), The Credit Rating Industry: Competition and Regulation, Doctoraatsthesis, Faculteit Economische en Sociale Wetenschappen, Universiteit Keulen.

ECB (Europese Centrale Bank) (2004), The Euro Bond Market Study, Frankfurt am Main, ECB.

ECB (Europese Centrale Bank) (2011), The Implementation of Monetary Policy in the Euro Area, Frankfurt am Main, ECB.

Elsas, R. & Florysiak, D. (2008), Empirical Capital Structure Research: New Ideas, Recent Evidence, and Methodological Issues, Discussion Paper, nr. 2008-10, Munich School of Management, University of Munich.

EU (Europese Unie) (2001), Richtlĳn 2001/108/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 januari 2002 tot wĳziging van Richtlĳn 85/611/EEG van de Raad tot coördinatie van de wettelĳke en bestuursrechtelĳke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe's), betreffende beleggingen van icbe's, Publicatieblad van de Europese Unie.

EU (Europese Unie) (2006), Richtlijn 2006/48/EG van het Europees Parlement en de Raad van 14 juni 2006 betreffende de toegang tot en de uitoefening van de werkzaamheden van kredietinstellingen (herschikking), bijlage VI, deel 2, Publicatieblad van de Europese Unie.

EU (Europese Unie) (2009a), Verordening (EG) Nr. 1060/2009 van het Europees Parlement en de Raad van 16 september 2009 inzake ratingbureaus, Publicatieblad van de Europese Unie.

EU (Europese Unie) (2009b), Verordening (EU) nr. 584/2010 van de Commissie van 1 juli 2010 tot uitvoering van Richtlijn 2009/65/EG van het Europees Parlement en de Raad wat betreft de vorm en inhoud van de gestandaardiseerde kennisgeving en icbe-verklaring, het gebruik van elektronische communicatie tussen bevoegde autoriteiten voor kennisgevingsdoeleinden, alsook procedures voor onderzoeken en verificaties ter plaatse en de uitwisseling van informatie tussen bevoegde autoriteiten, Publicatieblad van de Europese Unie.

EU (Europese Unie) (2011), Lijst van ratingbureaus die zijn geregistreerd in overeenstemming met Verordening (EG) nr. 1060/2009 van het Europees Parlement en de Raad,2011/C 148/02, Publicatieblad van de Europese Unie.

Euronext (2011), Euronext Rulebook, Book I, Harmonised Rules, Amsterdam, Departement: Legal and Government Affairs, blz.56, rule 6703/3.

Fimalac S.A. (2006/2007), Annual Report 2006/2007, Parijs, Fimalac S.A., blz.30.

Fitch (Fitch Ratings Ltd.)(2010), European Corporate Funding Disintermediation: Structural Shift to Bonds from Loans to Continue, New York.

Fitch (Fitch Ratings) (2011), Definitions of Ratings and Other Forms of Opinion, s.l., Fitch.

Graham, J.R & Harvey, C.R. (2001), “The theory and practice of corporate finance: evidence from the field”, Journal of Financial Economics, vol.60, blz. 187-243.

Gonzalez, F. & Haas, F. & Johannes, R. & Persson, M. & Toledo, L. & Violi, R & Wieland, M. & Zins, C. (2004), Market dynamics associated with credit ratings: a literature review, Occasional Paper Series, nr. 16, Europese Centrale Bank.

Hill, R.C. & Griffiths, W.E. & Lim, G.C. (2008), Principles of Econometrics: Third Edition, Hoboken, John Wiley & Sons Inc., blz.83.

Hovakimian, A. & Hovakimian, G. & Tehranian, H. (2001), “Determinants of target capital structure: The case of dual debt and equity issues”, Journal of Financial Economics, vol.71, blz.517-540.

Hsiao, C.(2003), Analysis of Panel Data; Second Edition, Cambridge, Cambridge University Press, 382 blz., Econometric Society Monographs Series, nr. 34.

Jensen, M.C. (1986), “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”, American Economic Review, vol. 76, nr. 2, blz. 323-329.

Jensen, MC & Meckling, W.H.(1976), “Theory of the Firm: Managerial Behaviour Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, 305-360

Kerwer, D.(2002), Standardising as Governance: the Case of Credit Rating Agencies, Paper, Bonn, Max-Planck-Projektgruppe Recht der Gemeinschaftsgüter.

Kisgen, D.J. (2006), “Credit Ratings and Capital Structure”, The Journal of Finance, vol. 61, nr.3., blz. 1035-1072.

Klevmarken, N.A. (1989), Panel studies: “What can we learn from them? Introduction”, European Economic Review, vol.16, blz.523-529.

Langohr, H.M. & Langohr, P.T. (2008), The Rating Agencies and their Credit Ratings: What They Are, How They Work and Why They Are Relevant, West Sussex, John Wiley & Sons Ltd., ISBN 978-0-470-01800-2, blz. 25-30,.37-78, 54, , 149-157, 375.

Laveren, E. & Engelen, P.J. & Limère, A. & Vandemaele, S. (2009), Handboek Financieel Beheer: Derde Druk, Antwerpen, Intersentia, blz.445, 448-452.

Modigliani, F. & Miller, M.H. (1958), “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, The American Economic Review, vol.48, nr.3, blz.261-397.

Moody’s (Moody’s Investors Service) 2004, Guide to Moody’s ratings, rating process, and rating practices, n.l., Moody’s.

Myers, S.C. (1984), “The Capital Structure Puzzle”, The Journal of Finance, vol.39, nr.3, blz.575-592.

Myers, S. & Majluf, N. (1984), “Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have”, Journal of Financial Economics, vol. 13, blz.187-221.

Park, H. M. (2009), Linear Regression Models for Panel Data Using SAS, Stata, LIMDEP, and SPSS, Working Paper, Indiana, UITS, Indiana University.

Pagano, M. & Panetta, F. & Zingales, L. (1998), “Why Do Companies Go Public? An Empirical Analysis”, The Journal Of Finance, vol.53, nr.1., blz.27-64.

Partnoy, F. (1999), “The Siskel and Ebert of Financial Markets: Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies”, Washington University Law Quarterly, Vol.77, blz.619-712.

Roll, R. (1986), “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers”, The Journal of Business, vol.59, nr.2, deel 1, blz. 197-216.

S&P (Standard & Poor’s) (2008), Corporate Ratings Criteria 2008, s.l., S&P.

S&P (Standard & Poor’s Financial Services LLC) (2010a), The Wishes Of Crowds: Do Credit Spreads Measure Credit Risk?, s.l., S&P.

S&P (Standard & Poor’s) (2010b), Guide to Credit Rating Essentials, s.l., S&P.

SEC (U.S. Securities and Exchange Commission), Credit Rating Agencies-NRSROs, laatste aanpassing:2011-05-12, http://www.sec.gov/answers/nrsro.htm. 

Shyam-Sunder, L. & Myers, S.C. (1999), “Testing Static Trade-off Against Pecking Order Models of Capital Structure”, Journal of Financial Economics, vol.51, blz.219-244.

Sinclair, T.J. (2000), “Reinventing authority: embedded knowledge networks and the new global finance”, Environment and Planning C: Government and Policy, vol.18, nr.4, blz.487-502.

Vitols, S (2001), The Origins of Bank-Based and Market-Based Financial Systems: Germany, Japan, and the United States, Discussion Paper, FS I 01 -302, Berlin, Wissenschaftszentrum Berlin für Sozialforschung.

WSJ (Wall Street Journal) (2004), EDS aims to save debt rating, WSJ, 11 mei 2004.

Yalta, A.T. en Yalta A.Y. (2007), “GRETL 1.6.0 and its numerical accuracy”, Journal of Applied Econometrics, vol.22, nr.4, blz.849-854.

Yalta, A.T. en Yalta A.Y. (2010), “Should Economists Use Open Source Software for Doing Research?”, Computational Economics, vol.35, nr.4, blz.371-394.